“如果测试仪器是科技产业的‘听诊器’，那么联讯仪器正在做的，是把它从进口品牌手里拿回来，再装上中国芯片。”

8月15日，上交所官网挂出一份厚厚的招股书，苏州联讯仪器股份有限公司（简称“联讯仪器”）正式叩响科创板大门，拟募资19.54亿元。

这家2017年才成立的公司，用八年时间把自己写进“国产替代”的宏大叙事，也把一连串尖锐的问题抛给了市场：高速增长的营收能否穿越周期？专利诉讼会不会成为暗礁？当应收账款与存货双双高企，究竟是“硬科技”还是“硬风险”？

从0到全国第一：一家极速成长的高科技公司

招股书显示，联讯仪器是国内领先的高端测试仪器设备企业，主营业务为电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，专业为全球高速通信和半导体等领域用户提供高速率、高精度、高效率的核心测试仪器设备，助力人工智能、新能源、半导体等前沿科技行业提升产品开发和量产效率。

以上可以一句话概括为“给光通信、半导体做体检”。在光通信领域，联讯仪器为全球第二家推出1.6T光模块全套核心测试仪器的厂商；在功率器件测试赛道，其碳化硅晶圆级老化系统的市占率为全国第一。

这背后是一条极具科技含量的赛道：光通信模块需要在皮秒（10⁻¹²秒）级抖动下测出误码率，功率器件则要在1000伏高压、200度高温下反复“烤机”。

联讯仪器把技术拆成三根“硬骨头”——高速信号处理、微弱信号提取、超精密运动控制，再将其做成平台化模块，横向迁移到芯片、晶圆、车规器件等不同场景。

2022年至2024年及2025年一季度（“报告期”），公司营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元、7.89亿元及2.01亿元，2022年至2024年复合增长率高达91.79%，；同时，公司在2024年扭亏为盈，报告期各期净利润分别为-3788.88万元、-5670.31万元、1.41亿元及1927.83万元。

“测试仪器行业最怕‘一招鲜吃遍天’，联讯把光通信做深之后，再把技术栈平移到功率半导体，形成了产品矩阵，这是它估值跳升的核心逻辑。”一位长期跟踪硬科技的券商研究员表示。

19.54亿元投向哪里？一张“补短板”清单

招股书显示，联讯仪器将募投项目拆成六大子项目： 下一代光通信测试设备研发及产业化建设项目、车规芯片测试设备研发及产业化建设项目、存储测试设备研发及产业化建设项目、数字测试仪器研发及产业化建设项目、研发中心及制造中心建设项目（一期），以及补充流动资金，计划总募资达19.54亿元。

拆开来看，几乎每一项都在对标一个海外巨头： 光通信领域对标美国Keysight、日本Anritsu；车规芯片对标德国Teradyne；功率半导体对标美国Aehr。

巧合的是，Aehr正在起诉联讯专利侵权。

“19亿元其实是一张补课清单。”上述研究员直言，“高端测试仪器的毛利率普遍在60%以上，核心零部件却长期被美日企业卡脖子，联讯必须向上游延伸，才能把利润留在中国。”

招股书透露，公司已经拿到了328项授权专利，其中发明专利111项。但值得注意的是，2024年9月美国Aehr向联讯仪器发起两项专利诉讼，从招股书公布的案情来看，涉案专利涉及“晶圆级老化测试”这一公司核心工艺。

目前 Aehr 持有的涉案专利已经被国家知识产权局宣告部分无效，但相关案件仍在审理中，后续公司仍有可能被人民法院认定侵权。联讯仪器同时表示，公司亦可通过变更设计方案等方式对相关设备进行调整，不会对公司生产经营产生重大不利影响。

光鲜增速下的“B面”：应收账款、存货高企与客户集中

高速成长的另一面，是运营资本的急速膨胀。

截至报告期各期末，联讯仪器应收账款账面余额分别为8245.70万元、1.19亿元、2.31亿元及2.80亿元，存货分别为7072.57万元、1.71亿元、3.34亿元及4.06亿元，两项合计占流动资产的比例分别约为30.83%、42.33%、54.69%及61.01%。

此外，联讯仪器存货中发出商品占比较高，各期分别为34.83%、33.89%、47.80%及46.90%，如果客户验收节奏放缓，存货跌价准备或将直接侵蚀利润。

更大的考验来自客户集中度。

招股书显示，报告期内，联讯仪器对前五大客户实现营业收入分别为 9140.96 万元、1.46亿元、3.49亿元及1.26亿元，占当期营业收入的比重分别为 42.64%、52.81%、44.21%及62.64%，集中度相对较高。其中最大单一客户占比分别高达14.02%、15.33%、16.92%及35.51%。

“测试设备行业有天然周期，2018年光模块泡沫破裂时，头部厂商业绩普遍下滑40%以上。”一位一级市场投资人表示。一旦下游光模块或芯片厂客户资本开支节奏放缓，联讯仪器的业绩和利润可能出现大幅下跌。

估值悬念：硬科技溢价还是周期陷阱？

根据招股书，联讯仪器本次公开发行新股数量不超过 2566.6667万股，占发行后总股本的比例不低于25%，计划募资19.54亿元，以此计算此次发行估值约78亿元，对应2024年净利润市盈率约55倍。

比照同行，Wind数据显示，目前美国Keysight（KEYS.N）市盈率约53倍，日本Advantest（6857.T）约43倍，但考虑到两家公司已进入成熟期，而联讯仍处于高速扩张期，市场愿意给出一定溢价。

“关键看2025年订单能见度。”上述券商研究员透露，“目前800G光模块正在放量，1.6T预计2026年启动招标，如果联讯能在车规芯片测试打开第二增长曲线，估值可以消化。”

在招股书的“发行人关于符合科创板定位的专项说明”里，联讯仪器把自己定义为“国家重大战略需求领域实现核心基础仪器设备国产化的关键力量”。

翻译成投资者的语言，这家公司同时押注两大主题：一是国产替代带来的需求爆发，二是全球技术升级带来的增量市场。

前者给予它估值溢价，后者决定了它能否真正穿越周期。专利诉讼、应收账款、客户集中等这些看似琐碎的风险提示，实则是联讯必须跨过的成人礼。

作为一家只有八岁的公司，联讯仪器正在用一场IPO告诉市场：高端测试仪器不再是欧美日的后花园，但想把“国产”二字写进全球产业链，还需要更多时间的检验。

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